Материал Института Серебра (Вашингтон). Часть первая здесь.
Номинальные и реальные цены (продолжение)
Рынок серебра невелик: в 2022 году стоимость мирового объема добычи составляла всего 18 млрд долларов. Поэтому для того, чтобы поднять цены намного выше, не потребуется значительного объема дополнительных инвестиций на этот рынок. Однако те, кто склонен видеть стакан наполовину пустым, могут опасаться противоположного исхода: курс серебра может оказаться на более низком уровне, если, как в 1990-х годах, разочарованные инвесторы ополчатся против металла и ликвидируют свои значительные запасы. В настоящее время нет никаких признаков того, что такое изменение отношения инвесторов к серебру возможно - скорее наоборот - но впечатляющее накопление серебра со стороны инвесторов за последние 15 лет может представлять угрозу для курса в условиях низкого уровня инфляции, высоких реальных процентных ставок и гораздо более низких цен на золото. При таком сценарии серебро начало бы зависеть от других фундаментальных показателей спроса и предложения металла, особенно от добычи, а также от спроса со стороны отрасли производства изделий из серебра.
Спрос и предложение серебра
То, что спрос и предложение серебра влияют на цену и наоборот, можно считать азбучной истиной. В конце концов, это фундаментальный закон экономики, согласно которому на свободном рынке взаимодействие спроса и предложения определяет цену на товар, продукцию или услугу. Однако в случае с серебром анализ спроса и предложения осложняется тем, что серебро является денежным металлом и его продолжают использовать в качестве инвестиционного актива. Поэтому запасы физического драгметалла и инвестиционный спрос играют огромную роль для рынка серебра по сравнению с другими "чисто" сырьевыми товарами, такими как медь или палладий, свободных запасов которых гораздо меньше, а интерес инвесторов гораздо более ограничен. В этом отношении серебро ближе к золоту, цена которого в еще большей степени зависит от смены собственников огромных надземных запасов золота, а также от настроений инвесторов по отношению к драгметаллу.
Добыча
В предложении серебра доминирует добыча. В 1990-2022 гг. мировой объем добычи составлял в среднем 76% от совокупного годового предложения. За это время добыча выросла на 59%, или почти на 312 млн, с 524,5 млн в 1990 году до 836 млн в 2022 году. Простой корреляционный анализ уровней добычи и цен на серебро показывает сильную положительную корреляцию между этими двумя показателями за последние 32 года. Среднегодовая цена серебра выросла на 350% за этот же период и удвоилась в реальном выражении. Тем не менее, это просто хороший пример того, что корреляция не обязательно подразумевает причинно-следственную связь. Об этом свидетельствует тот факт, что аналогичное статистическое исследование с использованием годовых изменений у обоих показателей не показывает никакой значимой связи.
Более того, логика и экономическая теория подсказывают нам, что в отдельности значительное увеличение предложения должно было негативно сказаться на ценах на серебро. Однако смягчающим фактором может быть то, что этот "шок предложения" был в значительной степени распределен на многолетний период. Например, если взять период наиболее интенсивного роста с 2002 по 2016 гг., когда объем добычи увеличился на 306 млн унций, то среднегодовой темп роста составил "всего" 3%. Тем не менее, постоянный рост на 3% создал бы значительный повышательный фактор для курса в течение долгого времени. Таким образом, очевидно, что в силе были другие факторы, которые смягчали и перекрывали воздействие этого "шока предложения" на цену. Впрочем, интересно было бы рассмотреть альтернативные сценарии того, что могло бы быть, если бы добыча серебра росла не на 3% в год в течение 30-летнего периода.
Это подводит нас к еще одному важному наблюдению при анализе взаимосвязи между добычей и курсом серебра: дело в том, что большая часть серебра добывается в качестве побочного продукта. Как следствие, цены на свинец, цинк, медь и золото имеют большее значение для основной части добываемого серебра. Однако уровень цен на серебро имеет решающее значение для небольшого сектора первичной добычи. Например, в середине 1990-х гг. первичное производство получило стимул благодаря восстановлению цен на серебро, а в середине 2000-х - начале 2010-х гг., в условиях бычьего рынка, наблюдался еще один подъем. В 1991-2010 гг. объем первичной добычи вырос с 73 млн до 225 млн. (Доля первичной добычи в общем объеме добычи за этот период выросла с 17% до 30%). Безусловно, появление дополнительных унций на рынке оказало некоторое сдерживающее влияние на курс серебра. И наоборот, после достижения пика в 2014 году на уровне 882 млн унций совокупный объем добычи серебра в мире стал снижаться (в основном по причине сокращения добычи на первичных серебряных рудниках), и к 2022 году он сократился на 46 млн унций, что оказало небольшую поддержку курсу серебра.
[Пропускаем данные о промышленном спросе]
Дефициты и профициты
Рынок серебра постоянно колеблется от циклов дефицита к профициту. Это объясняется изменениями в основных компонентах спроса и предложения, которые могут привести к длительным периодам, когда необходимо сокращать запасы металла для восполнения дефицита или когда избыток приводит к увеличению запасов металла.
В 1950-х и начале 1960-х гг. объем добычи из рудников и лома был недостаточен для удовлетворения потребностей промышленности в серебре. Дефицит в те годы покрывался за счет продаж со стороны государства, особенно из США. С конца 1960-х и до начала 1970-х гг. на рынке серебра наблюдался профицит, а излишки серебра покупали инвесторы. Некоторые из этих запасов были впоследствии ликвидированы в 1970-х годах, поскольку рынок испытывал дефицит и требовал дополнительных поставок металла. Чтобы извлечь серебро из запасов, потребовались более высокие цены на серебро. С конца 1970-х до середины 1980-х годов на рынке серебра наблюдался значительный профицит. Повышение цен привело к снижению спроса со стороны отрасли производства изделий из серебра и стимулировало дополнительное предложение со стороны рудников и вторичной переработки. Инвесторы охотно покупали серебро в условиях (первоначально) растущих цен на серебро, высокой инфляции и отрицательных реальных процентных ставок. Последующее падение цен на серебро на некоторое время стимулировало дополнительные инвестиции, поскольку инвесторы рассчитывали на восстановление курса. В 1990-х годах, напротив, на рынке образовался дефицит, который был восполнен значительным сокращением объемов серебра у инвесторов. Истощение большей части объемов металла в течение этого десятилетия способствовало восстановлению цен в следующем десятилетии. В дальнейшем рынок вернулся к значительному профициту, который был освоен очень высоким уровнем инвестиционного спроса.
Данные по дефициту и профициту за 1990-2022 гг., - определяемые в данном отчете как разница между предложением от добычи плюс лом и спросом на продукцию из серебра, исключая монеты и слитки, - показывают сильную положительную корреляцию между профицитом металла и ценой серебра. Коэффициент корреляции в 0,86 для цены и уровней профицита/дефицита не удивителен, учитывая значительную роль инвесторов в формировании цены. Как уже отмечалось, с 1970-х гг. наиболее важной составляющей этих колебаний от профицита к дефициту были инвестиции или их сокращение. Примечательно, что если в 1970-х гг. для стимулирования предложения из запасов металла у инвесторов требовались более высокие цены, то в 1990-х гг. этого не происходило, когда продажи из запасов были обусловлены скорее низкими ожиданиями в отношении цен и желанием получить наличные для более перспективных инвестиций (см. график о корреляции между дефицитом-профицитом и курсом серебра).
Предложение от инвесторов в серебро
Второй основной компонент в контексте надземных запасов серебра — это серебро у инвесторов. Их запасы хранятся в основном в частном секторе непосредственно в виде серебряных слитков и монет, либо от имени инвесторов третьими сторонами в распределенной форме, либо косвенно через права требования на различные формы нераспределенного серебра. По данным компании "Metals Focus", на конец 2022 года объем выявленных запасов серебра составлял около 1,27 млрд унций; большая часть этих запасов находилась на лондонской бирже (841 млн) или в депозитариях Чикагской товарной биржи (299 млн). Кроме того, мировой объем паев у серебряных биржевых продуктов на конец 2022 года составил 1,009 млрд унций, чуть менее половины из которых не отражены ни в лондонских показателях, ни в других компонентах выявленных запасов металла.
Помимо этих запасов металлов существует отдельная категория запасов серебра, которые, как правило, носят более "розничный" характер и представляют собой преимущественно небольшие слитки и монеты, приобретаемые и зачастую хранящиеся у индивидуальных инвесторов. Категория "нетто физические инвестиции" в ежегодной сводной таблице "Обзора мирового рынка серебра" (издаваемого Институтом серебра ежегодно) содержит подробную информацию о спросе из этого источника: в 2010-2022 гг. объем закупок составил 3,1 млрд унций. Приведенный выше анализ позволяет говорить о том, что на конец 2022 года объем известных надземных запасов серебра у инвесторов составил не менее 5 млрд унций. Как показывает опыт прошлого, решающее значение для цены будет иметь то, добавится ли количество серебра к этому объему или будет вычтено из него.
Запасы серебра у государств в прошлом были важным элементом рынка серебра. В некоторых случаях, особенно в США, правительство было основным покупателем серебра, не в последнюю очередь для чеканки разменных монет. Отказ в 1960-х годах от использования серебра для изготовления монет не только снизил спрос на серебро со стороны правительств, но в США привел к тому, что Казначейство стало поставлять серебро на рынок из своих богатых запасов, иногда в тщетной попытке сдержать цены на серебро и предотвратить переплавку или накопление монет, являющихся законным платежным средством. К концу этого процесса запасы казначейства США сократились с пикового уровня в более чем 2 млрд унций до незначительного количества. В последующие десятилетия объем поставок на рынок из государственных запасов значительно снизился. Только в конце 1990-х - середине 2000-х годов объем продаж со стороны государств на короткое время вновь стал относительно важным источником предложения. Продажи осуществлялись в основном Китаем, негативно отразившись на курсе из-за дополнительного предложения металла и влияния на настроения инвесторов на рынке. Впоследствии небольшие ежегодные изменения в государственных запасах металла не оказывали серьезного влияния на рынок серебра.
Продолжение следует…
